上海汽车(600104)预计业绩下半年逐步企稳回升
公司背景
上海汽车是国内销量最大的汽车制造商，07年公司实现了169万辆的总销量。但08年上海通用由于新车型的匮乏，导致销售疲软。收购完成后，公司的汽车产品涵盖了几乎所有细分市场。我们认为自主品牌和商用车板块依然需要通过内部整合提高效率，预计公司业绩有望在09年下半年逐步企稳回升。
主要发现
公司结构。收购完成后，公司业务结构完整，除两家合资企业外、自主品牌乘用车、交叉型乘用车、商用车和主要零部件板块日臻完善。尽管收购的南汽和韩国双龙汽车将拖累公司08年的盈利能力，我们认为长期来看，这些资产将使公司受益。
上海大众。08年1-10月，上海大众共售出轿车393,517辆，同比增长10.77%。在桑塔纳、帕萨特、波罗和斯柯达品牌中，明锐和新推出的朗逸成为今年销量的两个主要增长点。上海大众产能已突破50万辆。此前南京菲亚特厂已并入上海大众第4工厂。桑塔纳Vista的生产搬至南京，08年该工厂将实现6万辆产能。斯柯达法比亚预计在08年年底之前推出，速派和其它两款B级车将在09年面世，一新款SUV将在09年底或10年初亮相。
上海通用。08年1-10月上海通用共售出344,562辆轿车，同比下降1.2%，我们预计该板块08年净利润同比下滑约20%。我们认为08年新款车型的缺乏是销量下滑的主要问题所在。但我们认为09年随着新车型的丰富，这一问题将不复存在。我们预计新款A型轿车--雪佛莱科鲁兹、两款B型车和一款新款SUV将在09年面世。尽管上海通用今年的销量有所萎缩，我们认为公司较高的盈利能力，8-10%的净利润比率将使公司保持一定的竞争力。目前公司的产能在60万辆-65万辆。
自有品牌轿车。我们认为4000左右的月度销量水平是荣威品牌的盈亏平衡点，仍高于目前的销量水平。我们注意到荣威550的销售状况要好于荣威750。收购南汽后，上海汽车拥有了MG牌轿车，该品牌在战略上主要针对海外市场。上汽计划明年1月开始对MG的销售络进行整合，并同时调整目前的技术和采购络。公司计划逐步推出1.8升的新款荣威550，09年推出改良版的荣威750和荣威550以及一款新款SUV，并且在2010年再推出一款A型轿车。
商用车板块。收购南汽和上柴之后公司已经形成了完整的商用车产品线。上汽依维柯红岩和上海汇众生产重卡，而南京依维柯和上海汇众主要生产轻客，上海申沃生产大客。上柴为公司柴油发动机业务提供了支持。我们预计公司将对商用车资产进行重组，包括零部件的供应、生产以及销售渠道。
初步结论
08年前3季度上海汽车实现净利润22亿元，同比下降42.7%，销售收入增长6.5%至820亿元。我们认为今年来自上海通用的投资收益将会缩水。总部方面，08年自有品牌轿车和双龙品牌等都将面临亏损。我们认为随着09年新款车型的推出，上海通用的表现将有所改观；上海大众将继续保持稳定增长。我们认为09年下半年公司的整体表现将会企稳并步入上升通道。公司07年实现每股收益0.71元，市场对于08和09年的每股收益预期分别为0.40元和0.43元，分别对应14倍和13倍08和09年市盈率。